施毅

SAC執業證書編號：

S0850512070008

與其它大宗礦產資源相比，稀土是“小產業，大影響”。憑借其自身擁有的優異性能，稀土可以廣泛應用于多種深加工品種，是世界三大產業（新材料、高科技產業和國防軍工）必不可少的元素，堪稱世界工業的“維生素”，這也就是稀土的戰略意義所在。

1.公司概況：重組后變身五礦集團稀土整合平臺

2012年五礦稀土公司進行了重大資產重組：主營業務由電解鋁及鋁加工業務變更為稀土冶煉分離及稀土技術研發。目前總股本為9.8億股，實際控制人仍為五礦集團，旗下主要資產為贛縣金紅稀土公司與定南大華新材料公司（兩者均為全資子公司），另一子公司稀土研究院定位于稀土分離最優化設計解決方案的研究型公司，盈利能力一般，預計每年凈利潤在500萬左右。

公司目前核心業務為稀土（REO）冶煉分離，2013年上半年實現營業收入26559.7萬元，營業成本為20373.1萬元，實現凈利潤1017.6萬元，總體毛利為23%。

近期擬資產注入彰顯集團雄厚實力

目前公司現有的產能：定南大華和贛縣紅金公司（兩者為公司全資子公司）的冶煉產能合計為9000噸，2010年兩者產量達到了7000噸/年，產能利用率近80%；而在2011年，產能利用率不到50%，2012年上半年該值更是下降至20%。此外，五礦稀土（）公司（本部）無生產能力，通過貿易采購方式實現銷量。庫存方面，根據2012年報顯示，截止2012年底，公司REO庫存量為700噸，較2011年底的庫存量1270噸大幅下降，而近兩年的庫存量基本等于當年產量的1/3.5。

2013年11月7日公告顯示，公司擬以現金方式取得廣州建豐五礦稀土有限公司的控股權。本次收購資產屬于集團資產注入，五礦稀土集團有限公司、張文海分別持有廣州建豐的75%、25%股權。五礦稀土集團為本公司第一大股東，張文海擔任廣州建豐董事、總經理職務；因此，五礦稀土集團、張文海為上市公司關聯人。

從2013年第一批稀土開采配額與冶煉額的情況看（一般全年的總量為第一批配額量的一倍），廣州建豐的冶煉配額量在所有的“五礦系”旗下的比重達到37%：即“建豐/（紅金+大華+建豐）”，占上市公司冶煉配額比例約50%。

2013年7月2日，工信部下達了2013年第二批稀土指令性生產計劃的通知，贛縣紅金稀土有限公司獲得2013年第二批指令性指標835噸，定南大華新材料資源有限公司獲得600噸。2013年9月11日經工信部稀土辦公室同意贛縣紅金稀土有限公司、定南大華新材料資源有限公司2013年第二批稀土指令性生產計劃由原835噸和600噸分別調整為1335噸和800噸。

2012年之前，工信部分配的指令性生產計劃均下達到省一層級，2012年始，中央企業與各省指標分開下達。五礦集團2012年稀土指令性計劃為礦產品2120噸，稀土冶煉分離6600噸；2013年五礦集團第二批指令性計劃為礦產品生產1070噸，稀土冶煉分離3350噸。

此外，贛縣紅金稀土擁有稀土出口配額，按照過去三年配額情況，每年出口配額在400噸左右。

五礦集團為礦業霸主

中國五礦集團成立于1950年，總部位于北京。2001年，公司確定了六大業務板塊、兩大業務單元的戰略和發展規劃，從單一的進出口貿易公司轉變為以資源為依托、上下游一體化的金屬礦產集團，從單純從事產品經營的專業化公司轉變為產融結合的綜合型企業集團。

五礦集團是最早涉足稀土整合的央企。自2003年，五礦集團組建江鎢集團（新江鎢）并以此獲得5000噸分離產能，五礦集團便涉足稀土行業，此后于2008年設立五礦稀土（贛州）公司、2010年涉足廣東稀土冶煉行業以及2011年涉足湖南稀土，五礦集團依靠強大的央企背景進行大步伐擴張。

除了已經注入的兩家稀土分離公司，五礦集團旗下還擁有眾多稀土資產。1）稀土礦山板塊。三明稀土和江華稀土均為稀土資源企業，擁有稀土采礦權證，目前均在辦理采礦證的變更及相關規范手續，未開始生產，因此不存在同業競爭問題。2）稀土冶煉分離、稀土貿易板塊。因持續經營年限（少于3年）、非公司制經營實體、環保合規性等方面的原因尚不具備本次重組置入上市公司的條件。4）稀土深加工板塊。江鎢集團控股子公司贛州華京（75%）主要從事稀土儲氫合金粉、稀土甩帶合金的加工生產及銷售業務，發光材料和東林照明分別從事熒光粉和節能燈生產業務，屬稀土產品較為廣泛的應用行業的一個分支，與稀土分離業務不存在同業競爭關系。

而五礦集團承諾將在未來3～5年左右，在操作符合法律法規、法定程序的前提下，通過股權并購、資產重組、業務重組或放棄控制權等方式進行解決，避免同業競爭。

財務分析

2013年1～9月，公司實現營業收入3.67億元，同比下降87.85%；實現歸屬母公司所有者的凈利潤3363萬元，同比下降61.83%，實現攤薄后EPS為0.035元。第3季度，公司實現凈利潤2335萬元，環比扭虧為盈，基本每股收益為0.02元。

公司營業收入變動較大的原因一方面為2012年完成重大資產重組，本期營業收入為置入稀土資產本期實現數，而上年同期營業收入數尚包括置出鋁資產實現數，另一方面為稀土市場持續低迷，稀土產品銷售數量及價格同比下降。

從資產結構來看，五礦稀土以貨幣資金、存貨、固定資產、商譽等為主，總體來說，稀土冶煉環節的盈利能力強，平均的毛利率均在20%以上。

盈利預測及評級

假設公司2013～15年的稀土冶煉配額約在3000～5000噸（假設廣州建豐順利注入），而稀土冶煉產品的平均價格分別為32、40和42萬元/噸（不含稅），預計2013～15年單純依靠配額生產所產生的EPS分別為0.10、0.26和0.36元。
      稀土作為國家戰略品種，受到配額和價格暴漲暴跌的限制，資源價值無法用傳統的現金流折現方法評估；因此，傳統的利用市盈率估值體系也無法適用。參照歷往稀土股市值，當前中重稀土股較歷史平均水平有30%的向上空間。而關于稀土板塊一直以來享有的高估值，我們認為合理的解釋有三點：（1）品種為戰略稀缺品，這個因素很難量化；（2）稀土產業體量小，價格易出現暴漲暴跌，如果說基本金屬價格日漲跌幅超過2%就是大數目，那對于稀土股價日漲跌幅10%是正常現象，而漲幅往往在一個月之內翻倍式上漲，這也造就了其高彈性。（3）收儲及價格暴漲帶來的庫存紅利反應了顯著的配額以外收益。假設稀土價格暴漲或收儲順利進行，稀土股的估值優勢也就顯現。

公司的央企背景以及集團尚未注入的豐富稀土資源賦予了其龍頭地位；當前稀土進入“政策市”，價格有望反彈，在大集團組建和收儲預期的背景下，我們預計五礦稀土作為龍頭有望跟隨稀土行業出現反彈。給予目標價30元，空間30%，對應2013～2015年動態PE分別為293倍、116倍和84倍，給予其“買入”評級。

不確定性分析

1）下游需求繼續疲弱壓制價格。2）既然是政策市，任何先期的政策預期不達預期都有可能壓制股價。